Hace poco más de un año, los rendimientos de los bonos japoneses a 30 y 40 años se disparaban a máximos históricos por un problema de demanda:

Fuente: Diego Puertas

Las aseguradoras de vida, compradoras naturales de duración larga, se habían quedado sin apetito por un desajuste entre sus activos y pasivos, agravado por nueva regulación de solvencia que penalizaba el tramo de 40 años.

Trece meses después, ese problema no se ha resuelto. Se ha sumado uno nuevo: la inflación.

La mayorista japonesa tocó el 6,3% en mayo, la más alta desde marzo de 2023, empujada por el petróleo de la guerra entre Estados Unidos, Israel e Irán.

Eso ha obligado al BOJ a acelerar una normalización que llevaba años posponiendo: de tipos negativos en 2024 a 0,75% en diciembre y ahora al 1%, con una votación de 7 contra 1 en el consejo.

El resultado en el mercado de deuda es contraintuitivo. El 10 años japonés cotiza en torno al 2,67%, el más alto en varias décadas. El 30 años ronda el 3,9%, casi un punto por encima de donde estaba hace un año. Y pese a que subir tipos debería fortalecer una divisa, el yen sigue débil.

Ojito con esto, porque es la clave de todo lo que viene después: el mercado no está valorando solo la subida de tipos, está valorando que Japón ya no controla su propia curva de deuda (Para sorpresa de nadie).

Fuente: Diego Puertas

¿Riesgo de ventas por CARRY TRADE DEL YEN?

El carry trade del yen consiste en pedir prestado en yenes, que durante años ha sido casi gratis, y usar ese dinero para comprar activos en dólares u otras divisas con tipos más altos.

El beneficio es la diferencia de tipos, muchas veces apalancada. Mientras el yen se mantenga débil o estable, la operación funciona sola. El problema aparece cuando el yen se aprecia de golpe: ahí las pérdidas se comen años de beneficio en cuestión de horas.

Eso fue exactamente lo que pasó el 5 de agosto de 2024. El 31 de julio, el Banco de Japón subió tipos del 0,10% al 0,25%, una subida pequeña en términos absolutos pero que cambió la narrativa.

Dos días después, un dato de empleo estadounidense muy flojo aceleró la caída del dólar.

El par USD/JPY se desplomó de 161 a 141,70 en apenas tres semanas. El Nikkei cayó un 12,4% en una sola sesión, su peor día desde 1987. El VIX llegó a tocar 65, niveles de pandemia. El S&P 500 perdió cerca de un 3% en pocos días.

Lo interesante es lo que vino después: según estimaciones de Morgan Stanley, aquello fue solo un desapalancamiento parcial, en torno al 10% de una posición de carry estimada entre 4 y 5 billones de dólares en su momento de máxima acumulación. El resto, sigue ahí.

¿Por qué nos importa esto ahora? Porque en 2024 el diferencial de tipos entre Japón y Estados Unidos se estrechaba solo por un lado: el BOJ subía desde cero. Hoy se está estrechando por los dos lados a la vez.

La Fed ha bajado de un rango de 5,25%-5,50% a mediados de 2024 hasta 3,50%-3,75% en 2026, y el BOJ ha subido de cero al 1%. Eso hace que la operación de carry sea cada vez menos rentable de forma estructural, no solo por un shock puntual.

En la práctica, lo que estamos viendo no es una réplica exacta de agosto de 2024, sino una versión más lenta y más persistente: el Ministerio de Finanzas japonés ya ha intervenido comprando yenes en dos ocasiones durante 2026, con cifras que rondan los 35.000 y los 73.500 millones de dólares respectivamente, y cada intervención ha provocado movimientos bruscos del yen de varios cientos de pips en horas.

Las implicaciones para los mercados

• En renta fija, el problema sigue siendo el mismo que hace un año pero peor: las aseguradoras de vida japonesas apenas compran duración larga. La mayor aseguradora del país llegó a reportar que sus pérdidas latentes en bonos soberanos se habían triplicado hasta 3,6 billones de yenes.Sin ese comprador natural, cada subasta de deuda a 20, 30 y 40 años se convierte en un termómetro de estrés.
• En divisas, el yen sigue siendo el activo a vigilar. Un movimiento sostenido de USD/JPY por debajo de niveles de estrés (el mercado suele fijarse en la zona de 150) sería la señal de que el desapalancamiento del carry se está acelerando en serio, más allá de las intervenciones puntuales del Ministerio de Finanzas.
• En renta variable, el patrón de agosto de 2024 dejó una lección: cuando el carry se deshace, la venta no se queda en Japón. Los activos más líquidos y con más beneficiarios de la liquidez barata en yenes, grandes tecnológicas americanas, cripto, emergentes de alto carry, son los primeros en sufrir, porque son los que más fácil es vender para cubrir posiciones.

Y hay una derivada que va más allá de Japón: el país sigue siendo el mayor tenedor extranjero de deuda del Tesoro estadounidense, con más de 1,1 billones de dólares.

Si el capital japonés tiene que repatriarse para financiar deuda doméstica con rendimientos ya atractivos, eso resta un comprador estructural justo en un momento en el que Estados Unidos tiene más de 9 billones de dólares en deuda venciendo en los próximos doce meses y un déficit fiscal cercano al 8% del PIB.

Las posibles intervenciones

Aquí es donde entra la pregunta de qué puede hacer Japón para frenar esto, y hay dos actores con herramientas distintas.

• El Ministerio de Finanzas puede seguir comprando yenes directamente, como ya ha hecho dos veces este año. Es efectivo a corto plazo pero no cambia el problema de fondo: intervenir en divisas sin tocar la política monetaria es, como pisar el freno con el pie derecho aún en el acelerador. También puede seguir reduciendo la emisión de bonos a 20, 30 y 40 años, algo que ya empezó en 2025 para aliviar la presión de oferta en el tramo largo. Funciona parcialmente, pero no resuelve el problema de fondo de que casi no hay comprador natural para esa duración.
• La opción de la restricción fiscal está sobre la mesa en la teoría, pero políticamente es casi inviable sin una crisis de mercado que la fuerce desde fuera — ningún gobierno recorta gasto por gusto antes de unas elecciones.

Por parte del Banco de Japón, la vía más probable a corto plazo es seguir con su plan de reducción gradual de compras de deuda y, si la tensión en el tramo largo se agrava mucho, dar alguna señal más suave sobre liquidez del mercado.

Pero hay que ser honestos: algunos miembros del consejo, como Naoki Tamura, ya han planteado que el tipo debería seguir subiendo de forma gradual hasta un nivel neutral cercano al 2%, lo que en el corto plazo presiona todavía más al alza los rendimientos largos en lugar de aliviarlos.

Sinceramente, no creo que estemos ante una réplica exacta de agosto de 2024. Aquella vez fue un shock concentrado en un solo día porque el mercado estaba mal posicionado y se vio sorprendido. Esta vez el mercado ya sabe que el BOJ va a seguir subiendo, las posiciones cortas en yen ya se han reducido significativamente según datos de posicionamiento, y cada intervención del Ministerio de Finanzas actúa como una válvula de escape parcial.

Lo que sí me preocupa más que en 2025 es que el problema de demanda estructural en los bonos largos japoneses sigue sin resolverse, y ahora se le suma una inflación que no depende de la política monetaria del BOJ, sino del precio del petróleo.

Eso le quita margen de maniobra al banco central justo cuando más lo necesitaría.

Y provoca el alza de los rendimientos a nivel global:

¿Qué vigilar?

• Próximas subastas de JGB a 20, 30 y 40 años: el ratio de cobertura como termómetro de demanda real.
• Nivel de USD/JPY, especialmente si se acerca a zonas que históricamente han disparado intervenciones o estrés de carry.
• Próxima reunión del Banco de Japón y el tono sobre el ritmo de subidas hacia el tipo neutral.
• Posicionamiento especulativo en yen (datos CFTC) como medida de cuánto carry queda por deshacerse.