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El Pivot de la Fed

Por Diego Puertas

Publicación 11 enero 2024

La última reunión del FOMC dejó claro que no habría mayores subidas de tipos (algo ya descontado por el mercado).

Pero además, Powell tuvo un discurso y una rueda de prensa, muy dovish, que hizo descontar por el mercado 6 bajadas de tipos en 2024.

En este artículo analizaremos las razones que han motivado este evento y que se puede esperar tras ello.

 

Precedentes para la decisión dovish de la Fed

 

En el mes de noviembre se conocieron los datos de octubre, que empezaron a mostrar un gran debilitamiento frente a los fuertes datos de verano.

Fíjese por ejemplo en las ventas minoristas:

 

Fuente: Census Bureau

 

O los datos de ISM manufacturero, que se situaron en 46.7, mínimos de ciclo:

 

Fuente: Bloomberg

 

O los datos de inflación, que en octubre cayeron por debajo de lo esperado y la subyacente marcó el mínimo de dos años:

 

Fuente: Bloomberg

 

Todos estos datos, conocidos en noviembre hicieron que el índice de condiciones financieras se normalizara en niveles medios de la última década:

 

Fuente: Bloomberg

 

Y que las estimaciones de PIB de la Fed de Atlanta para el cuarto trimestre cayeran hasta el 1.2%:

 

Fuentes: Blue Chip Economic Indicators and Blue Chip Financial Forecasts

 

Rebaja de estimaciones y discurso dovish de Powell

 

La Reserva Federal mantuvo el tipo de los fondos federales en el 5,25%-5,5% por tercera reunión consecutiva, se trata del nivel más elevado en 22 años.

No obstante, la clave estuvo en las expectativas, que indicaron recortes de 75 puntos básicos en 2024:

 

  • En septiembre, solo cinco miembros de la Fed esperaban tres recortes o más
  • En diciembre, once son los miembros de la Fed que esperan tres recortes o más.

 

Fuente: Bloomberg

 

También se publicaron nuevas proyecciones económicas:

 

  • Se espera un mayor crecimiento del PIB este año (2,6% frente al 2,1% de la proyección de septiembre), pero ligeramente inferior en 2024 (1,4% frente al 1,5%).
  • Se revisó a la baja la inflación PCE tanto para 2023 (2,8% frente a 3,3%) como para 2024 (2,4% frente a 2,5%), así como la inflación PCE subyacente, que se sitúa en el 3,2% en 2023 (frente a 3,7%) y en el 2,4% (frente a 2,6%) el próximo año.
  • Las previsiones de desempleo se mantuvieron estables en el 3,8% para 2023 y el 4,1% para el próximo año.

 

Fue una sorpresa el tono tan dovish de Powell en la rueda de prensa… Ni siquiera sus ya típicas amenazas movieron el mercado, (ni siquiera las contradicciones de Williams el viernes):

POWELL: ESTAMOS SATISFECHOS CON EL PROGRESO EN LA INFLACIÓN.

POWELL DE LA FED: CREEMOS QUE HEMOS HECHO LO SUFICIENTE EN CUANTO A LAS TASAS.

POWELL: NO PENSAMOS EN EVENTOS POLÍTICOS AL DECIDIR SOBRE LAS TASAS.

POWELL: HOY EN LA REUNIÓN DE LA FED, MUCHAS PERSONAS MENCIONARON SUS PRONÓSTICOS DE TASAS.

POWELL: HABÍA UNA EXPECTATIVA GENERAL DE QUE LOS RECORTES DE TASAS SERÁN UN TEMA DE CONVERSACIÓN EN EL FUTURO.

POWELL: HAY POCO FUNDAMENTO PARA PENSAR QUE LA ECONOMÍA ESTÁ EN RECESIÓN EN ESTE MOMENTO.

POWELL: SIEMPRE EXISTE LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA…

POWELL: SEÑALA QUE LA FED DISCUTIÓ EL MOMENTO DE LOS RECORTES DE TASAS EN LA REUNIÓN DE HOY.

POWELL DE LA FED: NO ES PROBABLE QUE SUBAMOS MÁS LAS TASAS.

POWELL DE LA FED: ANTICIPAMOS QUE LLEVAR LA INFLACIÓN AL 2% TOMARÁ ALGUN TIEMPO.

 

¿Qué ha visto la Fed que no ha visto el BCE?

 

Sorprendió el cambio radical de la Fed de un día para otro, aunque era algo que se sabía que iba a ocurrir tarde o temprano. Sin embargo, sorprendió que ni el BoE ni el BCE siguieran su rumbo, incluso el BCE aumentara el QT.

A lo que los analistas se preguntan… ¿Qué ha visto Powell que no ha visto Lagarde?

 

En primer lugar… El RRP

 

En primer lugar… El RRP (Repo Inverso de la Reserva Federal) esta sufriendo una caída drástica en la cantidad de dinero aparcado en el repo inverso de la Fed desde junio, pasando de más de 2 billones de dólares a menos de un billón en pocos meses.

 

Fuente: FRED

 

(Se define el mercado repo como un acuerdo de financiación a corto plazo, principalmente entre bancos, utilizando activos de alta calidad crediticia como colateral. El repo inverso, en particular el de la Fed, permite a entidades como fondos monetarios depositar dinero a cambio de un interés.)

Desde junio, los fondos monetarios han comenzado a retirar dinero del repo inverso de la Fed para invertirlo en letras del tesoro, que ofrecen un interés más alto.

La emisión de deuda por parte del Tesoro de EE.UU. y la compra de esta deuda por parte de los fondos monetarios han permitido al Tesoro rellenar su cuenta (TGA).

El Tesoro, tiene gastos, por tanto esto ha tenido un efecto en la liquidez del sistema y en las reservas bancarias, que esta neutralizando los efectos del QT de la Reserva Federal, manteniendo la liquidez en el sistema.

 

¿Qué ocurre si esto llega a 0?

 

El QT es el proceso mediante el cual la Reserva Federal reduce su balance general, vendiendo activos o dejando que venzan sin reinvertir los ingresos. Este proceso retira liquidez del sistema financiero, lo cual es una forma de política monetaria restrictiva.

Mientras que, el programa de repo inverso permite a las instituciones financieras depositar efectivo en la Reserva Federal a cambio de valores del Tesoro como colateral, obteniendo un pequeño interés.

Cuando la Reserva Federal realiza QT, está retirando liquidez del mercado. Sin embargo, si al mismo tiempo hay una gran demanda de repos inversos, esto indica que todavía hay una cantidad significativa de liquidez en el sistema. El repo inverso actúa como un amortiguador, absorbiendo el exceso de liquidez que el QT está diseñado para reducir.

Si el programa de repo inverso se agota, significa que hay una gran cantidad de liquidez en el mercado que busca un lugar seguro para estacionarse. Si este exceso de liquidez no puede ser absorbido por el RRP, podría resultar en una acumulación de efectivo en el sistema financiero.

En este escenario, si hay un exceso de liquidez que el RRP no puede absorber, continuar con el QT podría no ser necesario o incluso contraproducente. La Reserva Federal podría considerar reducir o detener el QT para evitar una sobre-restricción de la liquidez, lo que podría tener efectos negativos en la economía, como un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras o una desaceleración económica.

 

En segundo lugar… Rumores de presiones políticas

 

ZeroHedge insinúa que ha habido presión política en Powell y el FOMC, para que moderen sus previsiones de bajadas de tipos y su discurso.

Ya saben… Elecciones en 2024.

Si la inflación ya tiene una tendnecia clara a la baja, ¿Por qué machacar el crecimiento económico?

 

Fuente: ZeroHedge

 

En tercer lugar… Mantener el crecimiento

 

Relacionado con lo anterior… La gran diferencia entre Estados Unidos y la eurozona es que los primeros tienen un crecimiento económico que mantener, mientras que la eurozona no.

Desde la mesa de Trading de UBS, dan una respuesta más consensuada:

 

Siento que la Fed tiene mucha más simpatía por la desaceleración del crecimiento. Tal vez haya un aspecto del mandato dual entonces. Powell debe tener en cuenta el “aterrizaje suave”.

Contrasta eso con el BoE, donde siempre afirman que el objetivo es una inflación clara del 2%.

Así que mi versión es que la trayectoria de crecimiento es una preocupación mayor para la Fed que para los demás.

Esto marca una gran diferencia en las tasas a corto plazo. Si esa es la dirección que está tomando la Fed, entonces uno debe considerar si las tasas caerán tanto como espera el mercado, quizás las tasas implícitas para el 2025 deberían ser más altas; mientras que en Euribor las trayectorias implícitas deberían tener una mayor inversión.

A su vez, esto significa que el actual dólar más débil/euro más fuerte y libra esterlina en función de las narrativas de los bancos centrales enfrenta desafíos. Olvidemos cuál podría ser la diferencia de tasas a principios del verano. Piensa más en el 2025.

La Fed podría estar embarcándose en no mucho más que un ajuste modesto, como en 2018, mientras que el BoE y el BCE, con el tiempo, deberán recortar con más fuerza. Aquí es donde creo que se están produciendo malentendidos en el mercado.

 

Cabe destacar, que el mandato de la Fed es la estabilidad de precios (crecimiento anual del 2%) y el pleno empleo, a diferencia del BoE y el BCE que solo es estabilidad de los precios.

Por tanto, ningún Banco Central tiene el objetivo de crecimiento económico, pero si que es cierto que la Fed probablemente tenga mayor presión sobre ello.

No obstante, también hay puntos relevantes a considerar, la Fed va adelantado, lleva tres pausas consecutivas, mientras que el BCE dos, tardó una reunión más en pausar las subidas. Debido a la influencia del dólar en la economía de la eurozona, no podrá seguir un rumbo muy distinto7

 

¿Qué está descontando el mercado y que implica?

 

Rápidamente tras este anuncio de pivot, la previsión de PIB de la Fed de Atlanta, aumentando el crecimiento esperado, del 1.2% al 2.6%:

 

Fuentes: Blue Chip Economic Indicators and Blue Chip Financial Forecasts

 

El mercado en este momento está descontando 6 bajadas de tipos para 2024, frente a las 3 que estiman los funcionarios:

 

Fuente: CME Group

 

La política monetaria funciona con mucho retraso… Se estima que hasta ahora la economía solo ha absorbido aproximadamente un 40% de las subidas de tipos.

La curva de tipos entre el Tesoro a 10 años y el de 2 años aún se encuentra invertida

 

Fuente: FRED

 

¿Qué significa?

 

Normalmente se pagan mayores intereses a los bonos a largo plazo, que a los de corto plazo…

Cuando se invierte, se interpreta como una señal de advertencia de que la economía podría tener más problemas a corto plazo que a largo plazo.

El tramo corto depende mucho de los tipos, mientras que el tramo largo depende mucho de las emisiones de bonos.

Cuando los inversores anticipan que las tasas de interés a corto plazo caerán, los rendimientos a corto plazo se desploman, sin embargo, al principio, los inversores aumentan la demanda del tramo largo, lo que provoca de nuevo caídas en la curva.

Fíjense en este gráfico, como cuando la Fed está recortando los tipos es cuando la curva, recupera terreno y es cuando se produce la recesión:

Fuente: Diego Puertas, Yahoo Finance, FRED

 

En este momento la renta fija vemos como sigue pronosticando que algo no está bien… Mientras que la renta variable está descontando fuertemente un aterrizaje suave.

Ya saben que cuando se descuenta algo con mucha fuerza, cualquier detalle en dirección contraria implica un gran riesgo.

Según muchos analistas, estaría relacionado con anunciar un pivot con una inflación subyacente del 4%, cualquier mínimo repunte podría provocar algo que ya sucedió:

 

Fuente: Bureau of Labor Statistics

 

No soy un gran amante de este tipo de gráficas, pero hay que comentar que convivir con la inflación por encima del objetivo es algo que puede ocurrir.

Sin ir más lejos, las estimaciones de Goldman sobre los tipos, van en esa línea:

Dado el retorno más rápido a la meta de inflación, Goldman, ahora espera que el FOMC recorte las tasas de interés más temprano y más rápido.

Pronostica tres recortes consecutivos de 25 puntos básicos en marzo, mayo y junio.

Seguido de recortes trimestrales hasta una tasa terminal del 3.25-3.5%, 25 puntos básicos por debajo de lo que esperaban anteriormente.

 

Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research

 

Advierten que están bastante inseguros sobre el ritmo, porque dependerá de cómo respondan las condiciones financieras a los recortes de tasas.

 

Conclusión, que se puede esperar de la Renta Variable

 

Cuando la Fed inicia el pivot desploma los rendimientos a corto plazo, ante el riesgo de debilidad económica y recesión. Eso sorprende a los inversores, que por pánico, provocan grandes caídas en el mercado de renta variable.

Por tanto, como se ve en la imagen, al iniciarse el Pivot, el mercado suele caer.

 

Fuente: Elliot Wave International

 

Esta caída se produce con las rebajas de tipos ya iniciadas, no anunciadas… De hecho, se ve como cuando existe una pausa previo a la bajada, el índice está en máximos o cerca de ellos (curiosamente, actualmente también).

No obstante, cabe destacar que hay grandes diferencias en este caso sobre las que conviene reflexionar:

 

  • La debilidad económica, aunque es evidente en el cuarto trimestre, se mantiene por encima de lo que se esperaba hace un año, además, con la “patada” hacia delante de los estímulos fiscales y monetarios de cara a 2024 hacen probable un “aterrizaje suave”, aunque conviviendo con inflación más elevado del objetivo.
  • La gran corrección de 2022 y 2023 en el global de las compañías, ya ha descontado buena parte de la debilidad económica y además, han aparecido nuevos catalizadores, como la IA que produce aumentos de ingresos a las compañías lideres.

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